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如何善用「人民幣公司債」籌資?

日期:2014-03-26 出處:


文:邱志昌 博士(淡江大學統計系教師)

本文預估,未來中國大陸政府公債也會蓬勃發展。因為中國大陸長期國際貿易順差,經常帳盈餘不斷累積;而且外資企業資金流入,也未曾中斷,資本帳盈餘也持續增加。如果中國境內貨幣供給過於浮濫,則過多之貨幣將會去追逐商品或房地產等,這會使此一經濟體發生惡性通貨膨脹、或是資產泡沫。本文認為,今2014年人民幣債券發行量將會顯著增加,大陸台商企業應將此項籌資管道,納入公司財務融資調度,以增進公司價值。


前言
企業建廠、或發生資金需求時,皆得透過財務經理與金融機構溝通、進行調度。資本市場是直接金融(Direct Finance),也就是廠商運用股票與債券市場機制,籌募到企業所需資金。簡易分類,金融市場有「直接金融」與「間接金融」,資本市場為間接金融,共有:債券市場、股票市場及期貨市場。期貨市場正確之功能,只為「避險」。股票與債券市場才是企業真正籌資之市場。
以企業籌資功能而言,若是股票上市公司,因為股價波動之敏感度高,因此在一般人觀念中較為顯性,較感興趣。對股票投資人而言,買進這家公司股票,就是希望能從企業經營獲利中,獲得股價價差與現金股利收益。股價要上漲才會有價差;公司獲利要良好,才會有較佳之現金股利,兩者相輔相成。對企業而言,如果公司股價能維持在一定較高之水準,則對該公司未來「現金增資」有利。所謂「現金增資」就是,公司若要再擴張生產規模時,股東將因為股價不錯,會踴躍支持,再認購公司股票。相反地,如果公司經營雖有上軌道,但股價表現欠佳,則既有股東對公司之「現金增資」,就意興闌珊了。因此,一個國家股市熱絡與否,股價之「本益比」是否高於其它國家股市,將是企業是否願意去該股市上市、募資之關鍵。開發國家特別重視資本市場發展,但除股票市場外,運用債券市場募集資金,即發行公司債熱絡程度不亞於股市。


發行公司債是企業主要籌資方式

與股票市場相比,其實全球各主要國家之政府公債與企業公司債市場,才是全球每天交易量最大之證券市場。尤其是政府公債市場,如美國、日本與德國政府公債,每日交易量動輒數千億美元。在企業經營體制中,財務理論提及企業內部皆存在「委任代理」問題,就是股東(股票投資人)與董事會(經營團隊)及債權人(提供短中長期負債之債權銀行)三者間,常會有利益不均衡、立場衝突時。依全球各國公司法規定,企業之債權人對公司剩餘財產有優先分配權利,其次才是員工薪水、股東股利等。而公司之債權人就包括,資產負債表上、借錢給這企業長、短期資金之銀行、金融機構,也包括該企業所發行之公司債。
公司債發行可分為免擔保、與擔保抵押發行等方式。最常見之發行種類可分為:「可轉換公司債」(簡稱CB,Convertible Bond)及純粹公司債(Corporation Bond)。「可轉換公司債」是指企業先以債券之型式發行公司債,向市場募集資金。投資人把資金交給發行公司,拿到「轉換公司債」。「可轉換公司債」,在交付給投資人之後,會有一段約三個月至半年之「閉鎖期」;在這段期間中,持有該公司債之投資者,不可以將「債」轉為「普通股股票」。要等到這一段閉鎖期過之後,才可以將債轉為股票。
這有什麼好處?因為公司營運,大多需要一段時間、才能平順;股價若在六個月閉鎖期後仍無所表現,則投資人還是可以債之方式持有,不吃虧。但若在閉鎖期後,營收與盈餘若已顯著成長,則股價將會開始顯著上揚;此時,持有轉換公司債之投資人,可以將「公司債」,轉變為普通股股票;則,獲利會比持有債券還多。對發行之企業而言,這種「可轉換公司債」之發行方式,也可以在公司業績成長後,避免債務增加,不利於財務結構。因為有此優點,多數「可轉換公司債」發行時,大多數籌碼多會被公司中之大股東與法人機構預購一空,流通在外之籌碼變少;一般小額投資人,很難在發行時買到,而在次級市場中流動程度也不高。
而純粹一般公司債,則分為擔保與非擔保兩部份,總市值較高之企業,無論有無擔保,皆可以較低之票面利益,募得資金。總市值或資本額較小之企業,則必需以較高之票面利率,去吸引資金來買。


人民幣計價債券之發行始於2007年

中國大陸金融管理單位,於2007年開始允許企業在中國發行以人民幣計價之公司債;繼而在2011年2月之後,允許全球企業可以在香港,發行以人民幣計價之公司債,這一種公司債被稱為「點心債 」(Dim-Sum Bonds)。根據維基百科記載,第一家在香港發行點心債之國際企業,為著名之美國速食連鎖店麥當勞公司。雖然當時人民幣之存放款利率並不低,但麥當勞發行之人民幣公司債,發行票面利率為1%。如果事先獲得中國大陸金管單位許可,外資企業在境外所發行之人民幣計價公司債,可將募到之資金轉匯回中國境內,做為企業經營之用。自2013年起,台商也可以在台灣發行人民幣公司債,被稱之為「寶島債」。台灣首檔寶島債為中國信託公司發行,票面利率為2.9%、期限為三年。
企業發行公司債,必需先要有下列概念:一、所發行的「幣別」必需是「非強勢貨幣」。因為,債務人以外幣發行公司債,若此一筆債務到期時,此外幣大幅升值,則該公司必需要以較多之本國貨幣去清償債務,這會加重財務負擔。二、也就是說企業要先行判斷,人民幣兌換美元與人民幣兌換新台幣,未來將是長期持續升值?或是貶值?企業對人民幣升貶值之立場,剛好與所有定期存款族群相反。定存所期盼的是,當存款到期時,人民幣兌換新台幣價位,會比存入人民幣時要高,賺到匯差,希望升值。但如果是這樣,則發行公司債之企業,反而將會負擔更多到期債務。三、這也之所以,人民幣公司債在2007年之後發行量才開始增溫。因為,在2003年時,美國財政部就要求人民幣必需升值,以此改善兩國貿易逆差。這一項決議於2003年,地點為法國巴黎。此一會議與當初1987年,日本被美國要求日元升值之會議雷同。在法國召開之會議,被稱為「巴黎會議」;後者,當初在紐約廣場飯店召開,金融史稱為「廣場會議」。人民幣在2003年巴黎會議後,一直拖延到2005年才開始升值。四、以財務理論順向利潤(Momentum Profitability)原理,匯率持續升值之時間最長約為3至5年,趨勢就會反轉。但人民幣兌換美元升值之趨勢,卻到2013年底仍只升不貶值。因為升值之時間有8年之長,因此目前市場推斷,未來人民幣兌換美元,再也不可能像之前一樣,每個月多是升值的。這樣的可能發展,使得企業發行人民幣公司債之意願增加;因為人民幣強勢情況,已有所改變。外商銀行預估,2014年香港點心債之發行量,將達5,000億人民幣以上。
以財務理論觀點,本文預估,人民幣債券在國際市場之發行量將不只如此。因為,發展境內外人民幣債券市場,是2013年由上海市開始,是中國金融改革之重要策略。2005至2013年這8年來,強勢之人民幣,已使全球外幣定存存款族趨之若鶩。包括中國自己,全球金融市場如上海、倫敦、香港、台北等地金融機構,吸收了人民幣存款之後,必需能創造未來投資收益,才能在定存到期時,將利息反饋給定存人,也才不會做賠本生意。因此,所有境內外銀行多需要買「貓熊債」或「點心債」及「寶島債」去做「資產配置」(Assets Allocation),加上承做人民幣貸款業務之利息收入,以賺取利潤。
對中國人民銀行來講,如上所述,它早在2007年已經允許企業在中國境內發行「貓熊債」。本文預估,未來中國政府公債也會蓬勃發展。因為中國大陸長期國際貿易順差(Surplus),經常帳盈餘不斷累積;而且外資企業資金流入,也未曾中斷,資本帳盈餘也持續增加。如果中國境內貨幣供給過於浮濫,則過多之貨幣將會去追逐商品或房地產等,這會使此一經濟體發生惡性通貨膨脹(Inflation)、或是資產泡沫(Bubble)。而在人民銀行之管理政策上,發行債券將會把過多的貨幣吸收到債券中,就是一種較佳之「沖銷」策略;這樣就會使過多人民幣安定下來,不會到處亂竄;公司債發行,也是人民銀行反向沖銷人民幣,反制過多貨幣供給量之最佳策略。


結論:台商企業如何發行人民幣債券?

企業要發行人民幣公司債,必需要經過投資銀行之財務評估。這一些評估,類似於國際信用評等機構;如穆迪公司、標準普爾、及惠譽等、這一些國際信用評等公司,他們對一個國家政府債券信用評等是一樣的。評等在BBB+級以上的,才是投資等級債券;而在此評等以下者,是為垃圾債券,也就是有違約風險債券。所謂違約就是「倒債」,付不出本息。
企業必需先做好財務結構,例如「流動比率」要大於1,最好是接近2或在2以上;短期償債能力要好。第二個要注意的是,票面發行利率要儘量拉低。公司債之發行票面利率,是投資銀行、或金融公司與企業雙方互動評估的。知名度與商譽不高之企業,如果票面利率太低,則投資人認購意願低,甚至於造成發行失敗;但若發行之票面利率過高,則企業不如向銀行貸款。但,票面利率之決定,企業倒也不必擔心;因為,投資銀行若要協助該企業發債,它們就會去問機構投資者,如壽險公司與銀行等,探詢其意願;也就是事前詢價。投資銀行會將詢價結果,與企業財務長協商,最後才以最適當之票面利率做為發行條件。第三點,對發債企業而言,未來市場利率之變化,也必需在發債之前,要先有預測與判斷。如果未來市場利率確定會上揚,則要發行短期公司債、不宜發行長期的,以免增加財務負擔;如果未來市場利率確定將會下降,則企業就要將到期時間拉長,以節省利息支出。本文認為,今2014年人民幣債券發行量將會顯著增加,大陸台商企業應將此項籌資管道,納入公司財務融資調度,以增進公司價值。


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